作为保障投资者权益的重要工具，对赌协议已然成为众多新三板公司定增时吸引投资者的“利器”。
然而，日前，一纸新三板最严募资新规出台，其中有关对赌协议的监管部分首次写入规则。新规显示，未来投资方或不能与挂牌公司进行对赌，而只能与大股东做对赌，并且现存的反稀释条款、强制分红权、最优权、不合理不合程序的保护性条款、清算优先权等都被禁止。
“对赌本身并未禁止”。8月15日，北京新鼎荣盛资本管理有限公司董事长兼总经理张弛对长江商报记者表示，此次明确禁止与新三板挂牌的公司对赌，投资机构还可以和挂牌公司的实际控制人，或者第一大股东对赌，不和公司层面对赌，因为会损害其他股东利益。
数据显示，从2015年1月1日至2016年7月，新三板上共有183家企业曾签署过对赌协议，频次达558次。
8月18日，新三板投资人李肖(化名)向长江商报记者表示，投资机构和挂牌企业都不能过度依赖对赌条款，投融资双方应当对企业未来发展做出合理预期，在投资完成后应更加关注投后管理，其中，双向对赌正成为当下对赌中较为公平的方式，可形成对赌的良性循环。
万洲电气对赌失败被摘牌
对赌失败，对标的方来说，轻则回购投资方股份，重则实际控制人“下台”。这对公司来说，无论如何都是一记重拳。
全国股转系统最新数据显示，今年以来，共有6家新三板公司先后终止挂牌，而其中，万洲电气就因对赌失败而被摘牌，公司股票自今年5月12日起在全国中小企业股份转让系统有限责任公司终止挂牌。
公开资料显示，万洲电气成立于2000年，于2014年1月22日正式挂牌新三板。公司主要从事电力系统自动化控制与节能相关产品的研发、生产与销售。在挂牌之后的两年多时间里，万洲电气的业绩出现了相当程度的下滑。
针对公司收入数年持续下跌，万洲电气开新“药方”，通过一系列转型来提升公司盈利能力，从“销售产品(设备)”向“销售产品+整体解决方案+服务”转变，进而使企业实现由生产型企业向生产服务型企业转变。
为了配合转型，公司2015年6月30日公告披露，公司实际控制人赵世运等人于2011年8月27日分别与江苏华工创投、武汉华工创投签署了增资补充协议，约定在一定条件下，江苏华工创投、武汉华工创投可以要求公司股东赵世运等人回购其持有的公司全部股份。
据《公开转让说明书》披露，江苏华工创投向公司投资418万元并持有公司7.36%的股份，武汉华工创投向公司投资260万元，持有公司4.58%的股份。根据对赌协议约定，如果万洲电气在2014年12月31日前未能在境内资本市场公开发行并上市，公司放弃上市战略或公司出现实质性障碍确定已无法实现上市目标等情况时，两个机构投资者有权要求公司股东赵世运、李明辉、李峰、赵邦国和包群英回购其持有的公司全部股份。
彼时，股份回购的条件已被触发。赵世运等人与江苏华工创投签署了新的补充协议，而与武汉华工创投的补充协议正在协商中。
对于这一问题，赵世运等人曾表示，将采取包括但不限于采取自筹资金回购、引进新投资人收购等措施解决回购资金，不会对公司的利益造成损害或损失。
不过最后，公司不可避免受冲击，“对赌失败可能是引爆公司终止挂牌的导火索，财务亏损下，实控人资金匮乏，无法完成股份回购，不如早早退场。”有券商人士表示。
财务业绩占比55.7%成对赌高地
事实上，除了万洲电气，新三板上参与对赌的企业比比皆是。据广证恒生研究统计，2015年新三板市场共有165次对赌。
对赌的标的主要为公司财务业绩、上市(挂牌)时间和高管(实际控制人)行为三种情形，其中财务业绩是最常见的，占比高达55.7%，出现了102次，这102家企业中，仅有38家对赌成功。
对于一直以机构身份热衷对赌的天星资本来说，在挂牌前夕遭遇政策变化，素有新三板“投资怪客”之称，如今却把自己“赌”上了。
2015年9月28日，天星资本在股转公司官网公开披露新三板挂牌材料。作为挂牌企业，天星资本与投资人签署对赌协议，13名新增股东2015年8月以115元/股向公司增资13.05亿元，天星资本实际控制人刘研、王骏与新增投资者分别签订了补充协议，约定了业绩承诺、估值调整、现金补偿及股权回购等事项。
然而，随着私募股权投资机构挂牌新三板有了新增条件，无疑宣告天星资本此前期待的6月30日前挂牌的夙愿化为泡影。
天星资本的公告显示，刘研、王骏回购股份所需支付的最高回购金额为17.26亿元。同时，公司还以314.35亿元为整体估值标准，计算得出刘研、王骏获得上述现金最多需要出售约7.23%股权。
有专家表示，上述13名新增股东以高达115元/股参与定增，显然是看重挂牌之后的溢价空间。现在挂牌之路严重遇阻，314.35亿元的估值自然难以为继，加上刘研、王骏需以抛售完成套现，最终涉及股份比例或远不止7.23%，很可能威胁到实控人的地位。
李肖认为，截至目前的执行情况，部分企业并不能朝自己预估的方向进行发展，而现在来看，主要问题都出在了财务业绩上，所以公司应当更加慎重地考虑对赌协议的使用，选择适合自己企业并且相对客观的对赌标的，免得对赌最后无法实施成功，为企业增加额外负担。
双向对赌或形成对赌的良性循环
“关于上市时间的约定，对赌的是被投公司在约定时间内能否上市或者挂牌。这种对赌需要投资者谨慎对待，因为能否上市不是大股东能决定的。”一位新三板券商人士认为，公司在上市的过程中会面临各种不可期的因素而不能通过审核。
该人士认为，企业轻易不要签署对赌，市场上并不乏对赌失败输掉公司的案例，如果公司确实面临大扩张的难得机遇，或者公司自身发展到了需要扩张的阶段，在扩展市场和开发上下游产业时确实需要一笔巨额融资的话，这时候可以对赌。
“对赌可以，但公司不能参与其中，对赌只能存在于投资机构与公司的个人股东之间，必须将公司排除在外，另外还需要业绩对赌的标准切合实际。”李肖认为，双向对赌正成为当下对赌中较为公平的方式，可形成对赌的良性循环。
双向对赌协议则是指被投资公司如果达不到预先设定的业绩指标，被投资公司原股东向PE进行补偿；相反，如果达到预先设定的业绩指标，PE需要向原股东进行补偿。
其与单向对赌的区别是，单向对赌触发条件是业绩不达预期，而双向对赌触发条件包括业绩超预期或者业绩不达预期。
金诺律师事务所合伙人郭卫峰表示，“在前两年双向对赌肯定是没有的，主要是在2011-2013年才出现比较多。但是数量并不是很多，现在所接触的项目中大概10%左右涉及双向对赌。”如新疆火炬在与投资者的对赌中，双方作出承诺，公司2013-2017年分别实现净利润5000万元、6000万元、7000万元、7000万元和7000万元。如未达到承诺业绩，则其实际控制人对投资者予以2013-2017年进行一次性500万元补偿。如达到业绩目标，则六家机构对实际控制人予以500万元现金奖励。
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