[如何判断股票的涨跌]股票配资如何判断股市贵还是便宜？买还是卖？

每次我做完投资主题演讲，都会收到台下听众很多问题。其中被问的频率最高的问题之一就是：如何对股市进行估值？什么时候决定卖出（或者买入）？

今天这篇文章，我们就来好好说说这个问题。

大致来讲，对股票进行估值，有两种方法。

第一种方法，叫做“绝对估值模型”。这种方法，主要基于公司历史的财务信息，以及对未来预测的财务信息，对公司股票进行估值。比较常见的绝对估值模型，有股息贴现模型（DDM）、现金流贴现模型和资产估值模型。

第二种方法，叫做“相对估值模型”。相对估值模型，也叫市场估值模型，其估值方法包括：基于市盈率（PE）进行估值、基于市净率（PB）进行估值、基于EV/EBITDA进行估值等。

接下来，让我先为大家解释第一种方法。我将用现金流贴现模型作为例子，为大家详细解释一下如何用绝对估值模型来为股票估值。

现金流贴现模型，是最常用的公司估值方法之一。其核心逻辑是：一家公司的净值，等于其未来能够产生的所有现金流之和。由于现金具有时间价值，因此如果我们站在今天去计算该公司的净值，那么就需要将未来的现金流，打一个折扣，算出其目前值多少钱。

如上图所示，假设一家公司在未来N年内，每一年能够产生一定的现金流，那么该公司的净值，就等于将这些所有的未来现金流，贴现到今天获得的现金价值总和。

将上面的逻辑进一步放大到股市上所有的上市公司，就能够计算一个股市的内在价值（Intrinsic Value）。

如何计算所有上市公司的现金流以及其净值呢？最常用的方法，是基于一个比较常见的股市指数，来计算该指数包括的所有上市公司成员的净值。

下面，我以标普500指数（S&P 500）为例，为大家做一个示范。

2018年9月11日，美国标普500指数，收于2887.89点。那么问题来了：指数处于这个位置，是高，还是低？我们应该买，还是卖？接下来，我就来帮大家解决这个疑惑。

首先，我们考虑这个问题：如果一个投资者拥有标普500指数所有成员的股票，他能够得到什么现金回报？

答案是：这位投资者能够获得的现金流，主要由两部分组成：分红和股票回购。分红和股票回购，是上市公司“回馈”股东的最直接方式。两者相加，也被称为“现金分发”（Cash Payout）。

计算上市公司的现金分发，可以用盈利乘以现金分发率获得。现金分发率的意思，就是上市公司在税后净利润中，决定发放多少出去给其股东。如果公司董事会决定一分不花，全都留着，那么现金分发率就是零。反之，如果董事会决定全都发给股东，那么现金分发率就是100%。

因此，要想预测标普500指数未来的现金流，我们就需要预测两个关键指标：未来的盈利，以及未来的现金分发率。

先讲盈利。标普500指数包括的这些公司，未来每年的盈利能有多少呢？

上面这张图，显示的是标普500指数从1880年以来的收益率（Earning Yield，收益率=公司盈利/公司股价）。

从历史上来看，标普500指数的收益率是非常不稳定的。最高时能够到20%左右，而最低时为0.81%（2009年5月）。过去200多年的平均收益率，为7.37%左右。

截至2018年9月，标普500指数的收益率，大约在4%左右。

下面，我们再来看一下标普500指数的盈利增长率。

从1990年以来，标普500指数的盈利增长率（扣除通胀后的真实增长率），也是有很大波动的。最快的时候，增长率高达905%（2010年3月）。而最糟糕的时候，盈利增长率为负90%（2009年3月）。

从1990年以来的盈利增长率中位数，为9.17%。截至2018年3月的盈利增长率，为12.7%。

这个12.7%的增长率，显著高于1990年以来的历史平均。因此在可预见的将来，更大的可能性，是盈利的增长率会放缓。

问题在于，盈利的增长率会如何放缓，以及放缓到什么程度？

长期来看，美国的实际经济增长率（通胀之上），每年1.8%左右。因此我们假设，在未来20年，标普500指数的盈利增长率，会逐渐趋近经济体的长期实际增长率。也就是说，到了2038年左右，盈利增长率会下降到1.8%左右。

同时我们假设，在这20年间，盈利增长率平均下降到1.8%的长期增长率。在此之后，标普500指数每年的增长率，都稳定在1.8%左右。

基于这些假设，我们就可以计算出标普500指数在未来的盈利预测。

在预测好了盈利之后，接下来，我们就需要基于现金分发率，来预测标普500指数在未来发放给股东的现金流。

首先，我们来看一下现金流中的第一个重要部分：分红。

如上图所示，历史上标普500指数公司派发分红的比例，大约在税后利润的30%~60%左右。基于2018年第二季度，标普500指数公司的股息派发率为40%左右。

其次，我们再来看一下现金流中第二个重要的组成部分：股票回购。

从过去20年的趋势来看，标普500指数中的公司，越来越趋向于通过回购股票来使用公司多余的现金，而不是分发红利。这背后，有一个重要原因是税务的影响。

平均来讲，在过去20年中，公司用于回购股票的资金量，稍稍高于公司分发的红利。为了便于计算，我在这里假设，回购使用的资金，也占到了公司税后利润的40%。

因此，两者相加，标普500指数公司的现金分发率，为80%。

用上面计算出的盈利预测，乘以现金分发率，就能得到未来的现金流预测。

到目前为止，我们解决了预测的现金流。接下来，我们需要使用一个合理的贴现率，就是模型公式中的那个r。

比较常见的贴现率估计方法，是用美国10年期的国债到期收益率，加上一个股票风险溢价（ERP）。在这里，我采用2018年9月美国10年期的国债到期收益率（3%），并且加上一个长期的历史平均股票风险溢价（5%），得到我们需要用的贴现率：8%。

基于以上这些参数，我们将它们代入计算股票净值的公式，可以得到，在这些条件下，标普500指数的现值为3270点。

我知道，有些读者可能按捺不住要问了：这是不是表明，现在的标普500指数很便宜？我是不是可以购买股票了？

答案显然是否定的。这是因为，在我们这个计算过程中，包含了很多假设。而其中任何一个假设，如果稍微改变一下，得出的标普500指数净值就会有很大的差别。

举例来说，假设未来的公司盈利增长，并不能保持每年10%左右的增速，慢慢趋近长期平均真实增长率。有可能，在20XX年，发生了一次经济危机，盈利不光不增长，反而下跌。把这些数据输入公式的话，我们得到的标普500指数净值，立马大跌。

又比如，上面提到的贴现率，不是8%，而是7%，或者9%。贴现率每增减0.1%，得到的计算结果就会有很大差别，更别说上下1%了。

所以，这也是类似于现金流贴现模型的估值方法的缺陷：如果输入的参数不够准确，那么“垃圾进，垃圾出”，我们估算出来的股票指数净值，就没有太大的价值。

上面向大家介绍了绝对估值模型。接下来，再来为大家介绍一下相对估值模型。在这里，我以基于市盈率的估值方法为例，为大家解释一下。

相对估值模型的核心逻辑，是通过“比较”的方法，来判断股票的贵贱。在相对估值模型中，投资者是无法知道股票的真实价值究竟应该为多少的。他们能够知道的，只是在“货比三家”的情况下，一支股票是贵，还是便宜。

这就好比，我们去菜场买菜，很难判断菜农出售的青菜的合理价格，应该是每斤1元，还是每斤20元。但是，通过对比3、4家菜农的菜价后，发现他们卖的菜价，都在每斤5到7元左右。这样，我们对菜价就可以获得一个粗略的认识，八九不离十，大致就应该在这个范围之内。

在现实生活中，我们在购买绝大多数物品时，小到衣帽鞋包，大到汽车洋房，基本用的都是相对估值方法。这是因为，相对估值方法用起来最简单。我不需要明白一件商品的价格是怎么算出来的，只需要将它和同类的商品对比一下，就能大概知道此类商品合理的价格区间。

相对估值方法的缺点，是对投资者甄别价格泡沫没有帮助。举例来说，当市场处于火热状态时，所有的股票都很贵，因此当你拿任何一支股票和同类相比时，它并不会显得很贵。如果一个地区的房市火热，所有的房子都供不应求，价格高企，那么拿这条街的房子和对面的房子对比，是看不出其价格高估的。

为了弥补这一缺陷，一个用的比较多的方法，是将现在的估值和以前的估值对比。将当今和历史进行对比，也是一种相对估值法。这种估值法的逻辑核心，是均值回归。也就是说，从长期的历史来看，股票（或者其他资产）的估值会始终围绕一个平均值上下波动。如果某一时刻的估值远高于平均值，那么它早晚会跌下来，反之亦然。基于市盈率来对标普500指数进行估值，就是基于这个逻辑来判断股票的贵贱。

基于市盈率来判断股票估值，本身也有很多不同的类型。比如，我们可以基于上年度盈利、过去几年的平均盈利或者预期盈利进行计算对比。

受到经济周期的影响，公司每年的盈利可能会发生比较大的上下波动，因此如果以过去一年的盈利来计算市盈率，会发生市盈率上下波动过于频繁的问题。

为了应对这个问题，美国金融教授罗伯特·席勒提出，应该用过去10年的平均盈利来计算，并剔除通货膨胀率的影响，这就是所谓的“周期调整市盈率（CAPE-10）”。

上图显示的，是从1880年以来，标普500指数的周期调整市盈率。我们可以看到，这个市盈率的变化范围是很大的。最低的时候，市盈率不到5倍（1920年12月）。最高的时候，市盈率高达44倍（1999年12月）。

如果从1880年算起，到2018年9月，平均的周期市盈率为16.5倍左右。因此，2018年9月的33倍的市盈率，显然高于历史平均数。

从这个角度来说，标普500指数的估值，目前比较贵。

【到底有多贵，贵意味着什么？有兴趣的朋友，请参阅本专栏历史文章：《美股估值高么？》】

当然，贵，不等于不会上涨，更不等于会马上下跌。从历史来看，基于市盈率去进行买卖操作（比如市盈率高的时候卖，市盈率低的时候买），并不能帮助投资者获得好的投资回报。这是因为，在很多时候，股市的价格，会持续高于（或者低于）历史平均。这种估值持续偏高（或者偏低）的情况，可能持续一两年，三五年，甚至更长。

举例来说，在2016年年底时，标普500指数的周期市盈率，已经高达28倍左右。从历史上来看，如果周期市盈率超过25倍，就属于历史高位，接下来10年的股市回报，平均还不到每年1%。但是，标普500指数，在2017年上涨了22%（含分红）。如果投资者仅基于周期市盈率就去进行买卖交易，在2016年年底卖出，甚至做空美国股市，那么他在2017年会蒙受很大的投资损失。

英国著名的经济学家凯恩斯曾经说过：市场持续疯狂的时间，可能远远超出任何人的承受范围。这就是为什么，像市盈率这样的相对估值方法，可以给我们一个大概的提醒，即目前的股票价格属于高位还是低位，但是却很难帮助我们进行择时买卖，并从中获利的原因所在。

有些读者可能会感到有些失望：说了半天，我到底应该买还是卖？有没有一个简单的方法，能够告诉我什么时候买，什么时候卖？

我想告诉大家的是，首先，上面列举的是估值方法中最简单的例子。为了便于非金融专业背景出身的读者理解，我已经简化掉了很多细节。指望靠如此简化的方法，去判断股市价格的高低，并买卖获利，那从股市里赚钱，未免也太容易了些吧。在接下来的几个月内，我会在网易云课堂发布网络课程《学了就能用的股票估值法》，希望可以帮到那些想要系统的学习股票估值方法的朋友们。

其次，股票估值的方法有很多。上面提到的，只是最简单的两种而已。更让人抓狂的是，很多时候，不同的估值方法，给出的结论是相反的。比如在上面这个例子中，通过现金流贴现方法计算出的股市指数，还有上涨的空间。但是通过市盈率来看呢，又似乎更可能下跌。因此要熟练使用这些估值方法，并得出客观理性的结论，需要长时间的反复练习和实践，并不是短时间就能一蹴而就。

再次，即使完整的学习了股票估值的系统方法，也不要指望能够预测涨跌，低买高卖。大量的研究显示，不管我们回顾过去5年、10年、15年或者更长，大约有90%的基金经理无法战胜市场。要知道，所有这些基金经理，基本都是科班出身，对股票估值的方法和过程运用娴熟。这些无情的数据告诉我们，对股票估值，能够帮助我们大致了解其价位的高低，但是却不能帮助我们进行择时买卖。如果有任何人告诉我们，可以通过所谓的估值对股票市场进行“定投操作”，低买高卖，我们就应该提高警惕，不要被轻易忽悠。

希望对大家有所帮助。

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