[新三板做市指数]新三板指数又破新低 何时可抄底

　　新三板指数又破新低 何时可抄底？自2015年4月17日，新三板做市指数创出2673.17的高点后便开启了漫长的下跌模式，目前为止三板做市指数已经跌破1100点，创出一年半的新低。

　　从最新情况来看，新三板整体估值已降至25倍左右，创新层的估值正在向20倍靠拢，结合中小创历史经验来看，在此跌势中，新三板估值已在接近底值，投资价值正逐渐显现。

　　那么，究竟什么时候可以抄底新三板？为了更准确定位新三板底的显现时空，本文对比了A股中小板和创业板当年的发展路径，参考产业资本与PE/VC的视野，再以A股代表性指数为鉴，四探新三板估值之底，力图为投资者提供最有效的参考。

　　新三板已跌破中小创当年估值底，数字背后有史可鉴

　　以中小创当年估值变化作前车之鉴进行趋势比较与预测，当前整体估值数值至少表明，新三板可能已接近估值底。

　　对比近几年中小创的估值变化，自2010年后，经过两年时间下跌，中小板在25倍、创业板30倍见到底部，最终创业板率先在2013年逐渐启动并走向牛市。目前，新三板做市转让整体估值在26倍，创新层在22倍，已经跌破当年中小创的估值底。

　　最新新三板整体PE(市盈率)仅为中小板的53.06%，创业板的35.61%。如果我们以2012年中小创的估值作为新兴行业的估值底部区域，叠加新三板政策不明朗、流动性匮乏的不利因素，积极来看，我们正逐步走进估值底部。

　　再看中小创企业近几年的成长路径。中小板和创业板的上市公司在2009-2011年表现出非常好的成长性，经过这几年的发展，当年上市的代表着国家新经济 的公司，现已成为行业翘楚，部分公司的市值远超当年。而在2012至2013年内生增长放缓时，借助资本力量，中小创又兴起了一波并购潮，内生与外延的增 长让中小创企业盈利增速重新抬头，企业盈利规模、行业影响力得到显著的提升，市值也是节节高升。

　　这样精彩的发展路径，未来新三板是否会复制呢？

　　首先，新三板近两年的成长性是有目共睹的，而今年的分层又让我们对高成长的公司进一步聚焦，为新三板的成长再添新彩。具体来看，创新层的公司近两年营收平均增速超过30%，平均净利润增速接近50%，成长性可说是超过了当年的创业板，而目前创新层已有公司符合创业板挂牌条件，创新层公司质地令人期待。

　　另一方面，新三板数量众多的挂牌公司可有效地为创新层提供新鲜血液，使创新层有效地进行“选入—淘汰”的循环筛选操作，促其蓬勃生长，独具特色的公司将得到市场充分关注。

　　不过，虽然市场对新三板流动性和政策已经讨论非常充分了，但未来政策走向与生效时间是投资人最难把控的。面对目前新三板指数大幅下滑、成交清淡的情况，投资人要傍危寻机，最有效的投资策略就是以不变应万变——在目前估值不断下压阶段，尽可能在估值较低的区域寻找高成长、质地好的公司。

　　借产业资本之眼探底新三板——年底或现真容

　　借助公司原股东和财务投资人的产业资本行为，可对新三板进行估值。

　　大股东增持和减持往往对公司的未来预期起到一定的暗示作用，这些本属产业资本的行为，这种资本的流动就是产业资本和金融资本之间的套利过程。因此，借助股东的产业资本行为，观察股东增减持行为，我们可以对新三板进行估值。

　　通过整理2015年1月到2016年8月的公告，统计新三板做市公司中股东的增减持次数和股数，综合分析可知，自2015年7月到年底的增持高峰以 来，2015年9月后减持次数呈上扬趋势，而增持次数有所回落。统计增减持股份数变化可知，从2015年9月到2016年年初是股东减持的第一个高峰，另 一个小高峰是2016年1月至今，股东减持规模持续维持高位。因此，通过股东增减持行为可以看到，目前新三板做市市场整体估值仍然偏高。

　　而依托托宾Q的理论，对股东增减持行为进行统计，结果显示，2016年初至今，市场总体减持规模大于增持。另据已有案例分析显示，限售解禁和新增股份上市 都会触发当时股价下跌，综合考虑2016年下半年限售股抛压，以及后续新增股份公开转让的影响，带来的短期供给抛压不可小觑。最后综合来看，股东减持或会 持续至年底，而这一现象可作为判断新三板估值底的重要风向标。

　　借PE/VC之力窥底——12-15倍或为转入一级市场门槛区间，三板底部可测

　　PE(私募股权基金)投资通常会经历“投资→管理→退出→再投资”的循环过程，退出环节是PE机构通过出售其持有的权益，以收回投资并实现投资收益的过 程，是PE投资的核心环节。作为一个全新的资本市场，新三板市场从创立之初就是众多PE项目退出的重要场所。作为横跨一级市场、新三板、A股三个市场的群 体，他们的行为是我们寻找新三板估值底的重要风向标。

　　而近期接二连三的并购案引人注目，这是否预示新三板估值底相去不远？

　　今年八月以来，新三板频见大手笔并购，我们在此前的报告中提到，2016年7月30日上市公司卧龙地产（600173）宣布并购墨麟股份，第二天南洋股份（002212）也宣告迎娶新三板“新娘”天融信，两单交易金额分别达45亿元和57亿元。

　　而今年1月至今，A股上市公司发起并购新三板挂牌企业共72起，相当于每3天即有一次并购。?

　　整理2015年8月至今A股上市公司并购新三板的情况，发现三板被并购公司的未来一年预测市盈率平均值约为13倍。统计去年年初至今一级市场的Pre-IPO项目情况，发现被投资公司的未来一年预测市盈率均值约为12.4倍。

　　也就是说，12-15倍市盈率成为PE/VC从一级市场投资角度可以接受的估值区间。

　　再看目前新三板估值情况，创新层整体估值为22倍，依据2016年半年报披露情况以及过去三年净利润增速，2016年净利润增速不低于20%-30%，则极端情况下新三板做市指数再下行15%-20%左右就会进入这个区间。

　　届时，新三板就会从股权市场进入一级市场，达到PE/VC所认可的12~15倍市盈率区间。另外，统计去年年初至今的PE/VC退出事件，可以发现，一级市场投资机构通过新三板股权转让退出的势头逐渐减弱。

　　这些都预示着，新三板估值正在逐步走向底部。

　　鉴往知来，以A股代表性指数为脉，定位新三板底显现时空

　　如果要以史为鉴，A股能为我们提供什么启示呢？

　　统计过往A股代表性指数历次下跌周期表现，值得关注的是，上证指数过往最长的下跌持续时间不超过25个月，最大跌幅为79.1%；中小板指数，过往最长的 下跌持续时间不超过25个月，最大跌幅为68.13%；创业板指数，过往最长的下跌持续时间不超过25个月，最大跌幅为55.94%。

　　总结来看，A股代表性股指过去最长的下跌持续时间不超过25个月，指数最大的跌幅不超过80%；平均来看，一般指数在跌幅约达到40%、50%及70%三个区间范围内时，可能会触发相对较为明显的反弹并构筑底部区域。

　　再看目前的新三板，假设以三板做市指数作为评估对象，本轮新三板的寻底之旅开始于2015年4月，截止当前，新三板下跌周期已经持续17个月，下跌幅度达到59.44%。

　　假设历史是可能重演的，值得我们参考的推测结论就有以下三点：

　　从持续时间来看：历次A股最大的下跌周期为25个月，本轮下跌新三板持续时间已经长达17个月，以此推测，可能新三板本轮下跌最长尚有8个月的持续时间。即本轮新三板下跌在持续到2017年4月底之前，可能均是未超出历史规律的。

　　从下跌幅度来看：前文已经总结，根据过往规律，指数在下跌幅度达到40%、50%和70%区间上下时，可能均有较大概率引发反弹。考虑到新三板指数下跌幅度已经超越40%和50%的区间界限，更有可能的反弹区间可能在于下跌幅度达到70%。

　　假设以此测算，截止新三板指数下跌幅度达到70%，按照当前新三板指数下跌59.44%来看，新三板指数可能最多有17.76%的空间。当然，假设新三板指数下跌幅度达到历史上代表性股指单轮下跌的极值79.1%，新三板指数最多可能尚有的下跌空间为33%。